即便股权回购式的对赌协议有效，也不一定能够履行

来源：唐青林 张德荣 贾伟波 (北京云亭律师事务所)

阅读提示：实践中，投资人和目标公司约定，当目标公司不能实现特定业绩或目标时，投资人有权要求目标公司按照约定的价格回购其持有的股权。问题在于，如果该约定有效且出现了约定的应当回购股权的情形，投资人是否必然能够实现股权回购、从而退出目标公司的目的？本文将通过最高院的一则经典案例，揭晓这个问题的答案。

认定股权回购式《对赌协议》有效且约定的回购条件已成就，尚不足以打通投资人通过目标公司的股权回购实现退出的路径，目标公司回购股权之前尚需完成减资程序，未经减资程序的，投资者无法取回投资款。

由于减资程序需要多方主体的配合，是否经过三分之二以上有表决权的股东通过、目标公司是否已完成减资程序等事项均具有不确定性，因此，对赌协议中的股权回购能否得以实际履行存在着多种可能性和不确定性。

本案争议焦点为：甄投中心要求运货柜公司回购股权的诉请应否得到支持？

最高院认为：（1）虽然公司法第一百四十二条规定是在股份有限公司的标题项下，但可以适用于有限责任公司。（2）公司股权是否可以回购应当分两方面进行审理：一是《对赌协议》的效力问题。二是基于协议有效前提下的履行问题；至于《对赌协议》约定的股权回购实际上是不是可以履行存在着多种可能性，而非一种必然性。股权回购是否经过三分之二以上有表决权的股东通过、目标公司是否已完成减资程序、债权人是否同意等事项均具有不确定性。（3）甄投中心并未主张运货柜公司已完成减资程序，也未提交有关减资的证据，故应当驳回其诉讼请求。

北京云亭律师事务所唐青林律师、李舒律师的专业律师团队办理和分析过大量本文涉及的法律问题，有丰富的实践经验。大量办案同时还总结办案经验出版了《云亭法律实务书系》，本文摘自该书系。该书系的作者全部是北京云亭律师事务所战斗在第一线的专业律师，具有深厚理论功底和丰富实践经验。该书系的选题和写作体例，均以实际发生的案例分析为主，力图从实践需要出发，为实践中经常遇到的疑难复杂法律问题，寻求最直接的解决方案。

对赌效力第一案“海富世恒案”所树立的“与目标公司对赌无效”的裁判观点早已深入人心。但《九民纪要》一改该案的裁判观点，认为对赌协议的本质系合同，应回归到《合同法》（现为《民法典》合同编，下同）下判定对赌协议的效力。然而对于股权回购式对赌协议的履行问题，则进一步认为“人民法院应当依据《公司法》第35条关于“股东不得抽逃出资”或者第142条关于股份回购的强制性规定进行审查。经审查，目标公司未能完成减资程序的，人民法院应当驳回其诉讼请求。”最高院在本案中即遵循了《九民纪要》的观点，认为对赌协议因不存在合同无效的法定情形而有效，但因当事人约定的股权回购条款涉及公司减资，而目标公司未完成减资程序，故直接驳回了投资人的诉讼请求。

换而言之，即使“与目标公司对赌”协议效力得到司法审判肯定，但要目标公司履行“回购股权”即“减资”条件，需要三分之二以上股东表决权同意，履行减资程序，如公告债权人、提供担保等等，实践中往往难以实现。另一方面，如要目标公司履行“现金补偿”义务，由于公司分配给股东现金只能依据“分配利润”条款，若目标公司本身盈利不足以分配利润，亦无法实现。

可见，股权回购式对赌协议中，仅认定《对赌协议》有效且满足约定的股权回购条件，尚不足以打通投资人通过目标公司的股权回购实现退出的路径，目标公司股权回购尚需完成目标公司减资，然而减资程序需要多方主体的配合，人民法院难以通过一纸判决代替之，而未经减资程序的，投资者无法取回投资款。在目前的司法裁判思路下，出现了协议有效但投资者却无法根据协议约定实现退出的困境，认定股权回购式对赌协议有效似乎成了空谈，对此我们期待后续的司法实践发展。

在此，云亭律师提出以下建议：

对于投资人而言，（1）投资人作为平等理性的商业主体，在签约前首先应当委托律师等专业人士审查投资标的，尽到必要的注意义务。（2）在“对赌协议”中应明确对赌对象，区分与目标公司对赌，还是与目标公司股东或实际控制人对赌。投资人应尽可能选择与目标公司股东、实际控制人或其他相应股权控制方的对赌安排，并在回购条件触发后，及时“通知”回购方，要求回购，以防止权利过期无法实现。（3）关于公司是否有可分配利润的举证责任问题，最高院也原则性的将举证责任归为投资方，而投资方通常不作为公司实际运营管理的一方，故获取财务具体内容时处于相对弱势方。如果投资方想充分保护自身权益，则务必基于《公司法》33条之股东查阅、复制权进行充分扩充约定，否则举证之路难免艰辛。

对于目标公司的股东、实际控制人而言，其不仅应对公司的经营情况及盈利能力有着充分的了解，同时也应对融资后企业的利益获得、价值目标作出详尽的调查和理性预估，高度重视对赌协议的签订和加入问题。

（我国并不是判例法国家，本文所引述分析的判例也不是指导性案例，对同类案件的审理和裁判中并无约束力。同时，尤其需要注意的是，司法实践中，每个案例的细节千差万别，切不可将本文裁判观点直接援引。北京云亭律师事务所律师对不同案件裁判文书的梳理和研究，旨在为更多读者提供不同的研究角度和观察的视角，并不意味着北京云亭律师事务所律师对本文案例裁判观点的认同和支持，也不意味着法院在处理类似案件时，对该等裁判规则必然应当援引或参照。）

《中华人民共和国公司法》

第三十五条  公司成立后，股东不得抽逃出资。

第一百四十二条  公司不得收购本公司股份。但是，有下列情形之一的除外：

（一）减少公司注册资本；

（二）与持有本公司股份的其他公司合并；

（三）将股份用于员工持股计划或者股权激励；

（四）股东因对股东大会作出的公司合并、分立决议持异议，要求公司收购其股份；

（五）将股份用于转换上市公司发行的可转换为股票的公司债券；

（六）上市公司为维护公司价值及股东权益所必需。

公司因前款第（一）项、第（二）项规定的情形收购本公司股份的，应当经股东大会决议；公司因前款第（三）项、第（五）项、第（六）项规定的情形收购本公司股份的，可以依照公司章程的规定或者股东大会的授权，经三分之二以上董事出席的董事会会议决议。

第一百六十六条  公司分配当年税后利润时，应当提取利润的百分之十列入公司法定公积金。公司法定公积金累计额为公司注册资本的百分之五十以上的，可以不再提取。

公司的法定公积金不足以弥补以前年度亏损的，在依照前款规定提取法定公积金之前，应当先用当年利润弥补亏损。

公司从税后利润中提取法定公积金后，经股东会或者股东大会决议，还可以从税后利润中提取任意公积金。

公司弥补亏损和提取公积金后所余税后利润，有限责任公司依照本法第三十四条的规定分配；股份有限公司按照股东持有的股份比例分配，但股份有限公司章程规定不按持股比例分配的除外。

股东会、股东大会或者董事会违反前款规定，在公司弥补亏损和提取法定公积金之前向股东分配利润的，股东必须将违反规定分配的利润退还公司。

公司持有的本公司股份不得分配利润。

第一百七十七条  公司需要减少注册资本时，必须编制资产负债表及财产清单。

公司应当自作出减少注册资本决议之日起十日内通知债权人，并于三十日内在报纸上公告。债权人自接到通知书之日起三十日内，未接到通知书的自公告之日起四十五日内，有权要求公司清偿债务或者提供相应的担保。

《全国法院民商事审判工作会议纪要》

5.【与目标公司“对赌”】投资方与目标公司订立的“对赌协议”在不存在法定无效事由的情况下，目标公司仅以存在股权回购或者金钱补偿约定为由，主张“对赌协议”无效的，人民法院不予支持，但投资方主张实际履行的，人民法院应当审查是否符合公司法关于“股东不得抽逃出资”及股份回购的强制性规定，判决是否支持其诉讼请求。

投资方请求目标公司回购股权的，人民法院应当依据《公司法》第35条关于“股东不得抽逃出资”或者第142条关于股份回购的强制性规定进行审查。经审查，目标公司未完成减资程序的，人民法院应当驳回其诉讼请求。

投资方请求目标公司承担金钱补偿义务的，人民法院应当依据《公司法》第35条关于“股东不得抽逃出资”和第166条关于利润分配的强制性规定进行审查。经审查，目标公司没有利润或者虽有利润但不足以补偿投资方的，人民法院应当驳回或者部分支持其诉讼请求。今后目标公司有利润时，投资方还可以依据该事实另行提起诉讼。

新余甄某联成长投资管理中心、广东运货柜信息技术有限公司新增资本认购纠纷、买卖合同纠纷再审审查与审判监督民事裁定书 【最高人民法院(2020)最高法民申1191号】

在检索大量类案的基础上，云亭律师总结相关裁判规则如下，供读者参考：